Non importa quanto sia valida un'azienda. Se la paghi troppo, te ne pentirai.
La storia che ha insegnato a Buffett la lezione più importante
Benjamin Graham è stato professore alla Columbia University e uno dei pensatori più influenti nel campo degli investimenti. È stato anche il mentore di Warren Buffett.
Graham aveva vissuto in prima persona il crollo del mercato azionario del 1929. Aveva visto come persone intelligenti e istruite avessero perso tutto, non perché avessero investito in aziende scadenti, ma perché avevano pagato il prezzo sbagliato per aziende solide. Il mercato era stato travolto dall'entusiasmo e dall'ottimismo, e i prezzi si erano scollegati dalla realtà.
Da quell'esperienza, Graham elaborò un unico concetto che considerava la pietra angolare di ogni investimento serio:
Margine di sicurezza.
L'idea è semplice nella forma ma profonda nelle conseguenze: non comprare mai un'azienda al prezzo che pensi valga. Comprala a un prezzo significativamente inferiore. La differenza sarà il tuo margine di sicurezza contro l'errore.
E a volte sbaglierai. Non è un fallimento, è un dato di fatto. Il margine ti protegge quando ciò accade.
Cosa significa realmente il margine di sicurezza
La maggior parte degli investitori pensa al rischio come alla volatilità, ovvero a quanto il prezzo fluttua al rialzo e al ribasso. Questo è un modo per misurare il rischio, ma non è la definizione di Graham o di Buffett.
Per loro, il rischio è qualcos'altro: la perdita permanente del capitale.
Un titolo azionario che crolla del 301% e poi si riprende non è un problema se ci si può permettere di aspettare. Un titolo che non si riprende mai, quello sì che è rischio.
Il modo più comune per perdere capitale in modo permanente è quello di pagare troppo fin dall'inizio.
Pensala in questo modo. Stai per acquistare un immobile. Una perizia indipendente ne stabilisce il valore di 3 milioni di dollari. Lo paghi per 3 milioni di dollari. Se il mercato crolla di 20%, ci rimetti. Se invece avessi acquistato per 2,1 milioni di dollari, con un margine di sicurezza di 30%, il mercato potrebbe crollare in modo significativamente maggiore prima che tu perda effettivamente denaro.
Lo stesso ragionamento si applica alle azioni. Se un'azienda vale 100 corone per azione e tu la acquisti a 70 corone, hai un margine di sicurezza di 30%. Potresti sbagliarti nella valutazione, il mercato potrebbe scendere, potrebbe accadere qualcosa di inaspettato, ma saresti comunque protetto dalla maggior parte degli imprevisti.
Questa non è codardia. Questa è precisione.
Il problema della valutazione di un'azienda
Ecco la parte onesta che molti libri sugli investimenti omettono: valutare un'azienda in modo accurato è impossibile.
È possibile effettuare un'analisi DCF (Discounted Cash Flow, flusso di cassa scontato) e calcolare un "valore equo" fino all'ultima corona. Tuttavia, ogni valore in questo calcolo si basa su ipotesi relative al futuro. Quanto velocemente crescerà l'azienda nei prossimi dieci anni? Qual è il tasso di sconto corretto? Qual è il tasso di crescita terminale?
Modificando anche solo marginalmente una di queste ipotesi, la valutazione di 50% potrebbe variare in un senso o nell'altro. Non si tratta di un difetto nella metodologia, bensì di una realtà futura. Non è possibile prevederla con esattezza.
È proprio per questo che esiste il margine di sicurezza.
Graham lo ha espresso in modo appropriato: "Non c'è bisogno di conoscere il peso esatto di un uomo per sapere che è sovrappeso".“
Non serve calcolare il valore esatto di un'azienda per capire che è significativamente sottovalutata, o pericolosamente sopravvalutata. Le stime approssimative con un margine di sicurezza sono sempre più affidabili dei calcoli precisi senza margine.
Il prezzo che paghi e il ritorno che ottieni
Esiste una relazione matematicamente inevitabile che tuttavia viene ignorata dalla maggior parte degli investitori nella pratica:
Il prezzo che paghi oggi determina il tuo rendimento futuro.
Se tra dieci anni un'azienda vale 100 corone e oggi la acquisti per 50 corone, il tuo rendimento è diverso. Se la acquisti oggi per 90 corone, il tuo rendimento è completamente diverso. L'azienda è la stessa. Il futuro è identico. L'unica differenza è il prezzo di acquisto.
Sembra ovvio. Ma in pratica, la maggior parte delle persone fa l'opposto.
Quando un'azienda va bene e il prezzo delle azioni sale, più persone comprano. L'entusiasmo si diffonde. Il prezzo sale. La gente paga 90, 100, 120 per qualcosa che ne vale 100. Il margine di sicurezza è pari a zero o negativo.
Quando un'azienda attraversa un periodo di difficoltà e il prezzo delle azioni crolla, la gente vende. La paura si diffonde. Il prezzo viene spinto al ribasso. Improvvisamente si può acquistare a 60, 50, 40, con un enorme margine di sicurezza, ma è proprio in quei momenti che la maggior parte delle persone non vuole possedere quelle azioni.
Questo è il paradosso psicologico alla base degli investimenti. E il margine di sicurezza è lo strumento intellettuale che ti aiuta ad agire razionalmente quando il mercato agisce in modo emotivo.
L'aggiunta di Buffett a Graham
Graham cercava principalmente aziende statisticamente sottovalutate, ovvero azioni scambiate al di sotto del loro valore contabile, indipendentemente dalla qualità del modello di business. Ai suoi tempi, questa strategia si rivelò vincente.
Buffett ha ulteriormente sviluppato il concetto, combinandolo con la sua comprensione dei vantaggi competitivi duraturi e della qualità del management.
La sua intuizione era che una grande azienda con un solido vantaggio competitivo e una gestione competente vale la pena di essere pagata di più, perché il suo valore intrinseco cresce nel tempo. Un'azienda mediocre acquistata a basso prezzo è tale per un motivo.
È la differenza tra acquistare un prodotto costoso ma fantastico che durerà 30 anni e acquistare un prodotto economico che dovrà essere sostituito ogni tre anni. L'opzione più economica raramente si rivela la più conveniente a lungo termine.
Ma – ed è un ma importante – anche una grande azienda può essere sopravvalutata. Buffett pagò il prezzo giusto per Coca-Cola nel 1988. Se avesse acquistato lo stesso numero di azioni al picco del 1999, i suoi rendimenti sarebbero stati nettamente inferiori nei dieci anni successivi, pur essendo l'azienda identica.
La qualità non ti protegge da un prezzo eccessivo, ma ne attenua le conseguenze.
La pazienza come strategia di investimento
Esiste una caratteristica necessaria affinché il margine di sicurezza funzioni nella pratica. Non viene insegnata nelle scuole di economia aziendale. Non è visibile nei report degli analisti. Non viene misurata in alcun indicatore chiave.
È pazienza.
Il mercato non offre prezzi vantaggiosi tutti i giorni. Li offre a intervalli irregolari, spesso quando la paura, l'incertezza o problemi temporanei fanno scendere il prezzo di aziende che, in realtà, sono solide dal punto di vista fondamentale.
La famosa metafora di Buffett è quella del signor Mercato: un socio immaginario di un'azienda che bussa alla tua porta ogni giorno e ti offre di acquistare la tua quota o di venderti la sua. A volte è euforico e offre un prezzo assurdamente alto. Altre volte è depresso e vende a un prezzo ridicolmente basso.
Il tuo compito è essere razionale quando lui è emotivo. Compra da lui quando è depresso. Ignoralo quando è euforico.
Richiede la capacità di stare fermi. La capacità di aspettare mesi, a volte anni, il momento giusto. E la capacità di non lasciarsi influenzare dalle fluttuazioni del mercato, né di condizionare il proprio umore o le proprie decisioni.
“"Il mercato azionario è uno strumento per trasferire denaro dagli impazienti ai pazienti": questa è una delle affermazioni più citate di Buffett. Ed è anche una delle più concrete e utili.
Come concepisci la valutazione nella pratica
Non è necessario essere esperti di modelli DCF per applicare l'approccio del margine di sicurezza. Esistono punti di partenza più semplici.
Iniziate chiedendovi: cosa si aspetta il mercato da questa azienda? Il prezzo a cui le azioni vengono scambiate oggi riflette un'aspettativa collettiva sul futuro. Questa aspettativa è ragionevole, ottimistica o pessimistica?
Analizziamo i multipli di valutazione storici dell'azienda. Se storicamente il titolo è stato scambiato a un rapporto prezzo/utili (P/E) di 15-20 e ora è scambiato a 35, cosa giustifica questo premio? Se la risposta è "forti aspettative di crescita", quanto sono certe tali aspettative? E cosa succede al prezzo se la crescita non si concretizza?
Al contrario, se un'azienda con un solido vantaggio competitivo e una redditività costante viene temporaneamente scambiata a un rapporto prezzo/utili (P/E) di 10 a causa di un trimestre difficile o di notizie negative che non incidono sul modello di business a lungo termine, questa potrebbe rappresentare un'opportunità con un margine di sicurezza intrinseco.
Ci vuole giudizio, non matematica. E il giudizio si costruisce con il tempo, la lettura e l'esperienza.
Esercizio pratico: crea il tuo margine di sicurezza
Fase 1: Effettua una valutazione approssimativa. Prendi un'azienda che hai analizzato. Stima quanto l'azienda può ragionevolmente guadagnare tra cinque anni, basandoti sulla crescita storica e sulla tua valutazione del modello di business. Moltiplica per un rapporto prezzo/utili (P/E) ragionevole per quel tipo di azienda. Questo è il tuo valore stimato.
Passaggio 2: applicare il margine. Decidere un margine di sicurezza: 20%, 30% o superiore, a seconda del grado di incertezza della valutazione. Un'azienda che si conosce bene e che opera in un settore prevedibile richiede un margine inferiore rispetto a un'azienda che opera in un settore dinamico con flussi di cassa incerti.
Passaggio 3: Stabilisci un prezzo di ingresso. Il valore stimato meno il margine di sicurezza rappresenta il prezzo massimo di acquisto. Non acquistare a un prezzo superiore, a prescindere da quanto l'azienda sembri promettente o da quanto se ne parli in giro.
Passo 4: Aspetta. Questo è il passo più difficile. Annota il prezzo sul tuo quaderno e aspetta che il mercato lo offra. Potrebbe non succedere mai, e in tal caso non comprerai. Potrebbe succedere tra sei mesi, quando un problema temporaneo creerà panico. Allora comprerai.
Finale
I quattro principi che abbiamo trattato in questi articoli di Trade Tuesday — comprendere l'azienda, identificare il vantaggio competitivo, valutare il management, acquistare al giusto prezzo — non sono quattro strumenti separati. Sono un modo di pensare integrato.
Non si può valutare un'azienda che non si comprende. Non si può stabilire un prezzo senza capire la solidità del suo vantaggio competitivo. Non ci si può fidare di una valutazione se non ci si fida del management che la realizzerà.
E tutto quel lavoro, tutta quell'analisi, tutta quella paziente attesa, è protetto da una cosa: che non pagherete mai più di quanto valga l'azienda. Idealmente, molto meno.
È il margine di sicurezza. È l'ultima linea di difesa quando tutto il resto è incerto.
E negli investimenti, proprio come nella vita, è saggio avere una rete di sicurezza.