Es spielt keine Rolle, wie gut ein Unternehmen ist. Wenn man zu viel dafür bezahlt, wird man es bereuen.
Die Geschichte, die Buffett die wichtigste Lektion lehrte
Benjamin Graham war Professor an der Columbia University und einer der einflussreichsten Investmenttheoretiker der Geschichte. Er war außerdem der Mentor von Warren Buffett.
Graham hatte den Börsenkrach von 1929 hautnah miterlebt. Er hatte gesehen, wie intelligente, gebildete Menschen alles verloren – nicht weil sie in schlechte Unternehmen investiert hatten, sondern weil sie für gute Unternehmen den falschen Preis bezahlt hatten. Der Markt war von Euphorie und Optimismus getrieben worden, und die Kurse hatten jeglichen Bezug zur Realität verloren.
Aus dieser Erfahrung leitete Graham ein einziges Konzept ab, das er als Grundpfeiler aller ernsthaften Investitionen betrachtete:
Sicherheitsmarge.
Die Idee ist simpel, aber weitreichend: Kaufen Sie ein Unternehmen niemals zu dem Preis, den Sie für angemessen halten. Kaufen Sie es deutlich günstiger. Die Differenz schützt Sie vor Fehlentscheidungen.
Und Sie werden sich irren. Manchmal. Das ist kein Versagen – das ist eine Tatsache. Die Sicherheitsmarge schützt Sie in solchen Fällen.
Was bedeutet Sicherheitsmarge wirklich?
Die meisten Anleger verstehen unter Risiko Volatilität – also wie stark der Preis schwankt. Das ist eine Möglichkeit, Risiko zu messen, aber nicht die Definition von Graham oder Buffett.
Für sie ist Risiko etwas anderes: der dauerhafte Verlust des Kapitals.
Eine Aktie, die um 301 % fällt und sich dann erholt, ist kein Problem, wenn man warten kann. Eine Aktie, die sich nie erholt – das ist ein Risiko.
Und der häufigste Grund für einen dauerhaften Kapitalverlust ist, von Anfang an zu viel zu bezahlen.
Stellen Sie sich Folgendes vor: Sie kaufen eine Immobilie. Ein unabhängiges Gutachten beziffert ihren Wert auf 3 Millionen Dollar. Sie zahlen 3 Millionen Dollar. Fällt der Markt um 201 Millionen Dollar, machen Sie Verluste. Hätten Sie die Immobilie für 2,1 Millionen Dollar gekauft – mit einer Sicherheitsmarge von 301 Millionen Dollar –, könnte der Markt deutlich stärker fallen, bevor Sie tatsächlich Geld verlieren.
Dasselbe Prinzip gilt für Aktien. Wenn ein Unternehmen 100 Kronen pro Aktie wert ist und Sie für 70 Kronen kaufen, haben Sie eine Sicherheitsmarge von 301 Kronen. Ihre Bewertung könnte falsch sein, der Markt könnte fallen, etwas Unerwartetes könnte passieren – und Sie sind dennoch gegen die meisten Risiken abgesichert.
Das ist keine Feigheit. Das ist Präzision.
Das Problem bei der Unternehmensbewertung
Und nun kommt der ehrliche Teil, den viele Anlagebücher auslassen: Eine genaue Bewertung eines Unternehmens ist unmöglich.
Sie können eine DCF-Analyse (Discounted Cash Flow) durchführen und einen “fairen Wert” bis auf die Krone genau berechnen. Doch jede Zahl in dieser Berechnung basiert auf Annahmen über die Zukunft. Wie schnell wird das Unternehmen in den nächsten zehn Jahren wachsen? Welcher Diskontsatz ist angemessen? Wie hoch ist die terminale Wachstumsrate?
Verändert man eine dieser Annahmen nur geringfügig, kann sich die Bewertung von 50% sowohl positiv als auch negativ auswirken. Das ist kein methodischer Fehler, sondern eine Tatsache, die die Zukunft betrifft. Sie lässt sich nicht exakt vorhersagen.
Genau deshalb gibt es die Sicherheitsmarge.
Graham brachte es treffend auf den Punkt: “Man muss nicht das genaue Gewicht eines Mannes kennen, um zu wissen, dass er übergewichtig ist.”
Man muss den genauen Wert eines Unternehmens nicht berechnen, um zu erkennen, dass es deutlich unterbewertet – oder gefährlich überbewertet – ist. Grobe Schätzungen mit einem Sicherheitszuschlag sind präzisen Berechnungen ohne Zuschlag stets überlegen.
Der Preis, den Sie zahlen, und der Ertrag, den Sie erhalten
Es besteht ein Zusammenhang, der mathematisch unausweichlich ist und dennoch von den meisten Anlegern in der Praxis ignoriert wird:
Der Preis, den Sie heute zahlen, bestimmt Ihre zukünftige Rendite.
Wenn ein Unternehmen in zehn Jahren 100 Kronen wert ist und Sie es heute für 50 Kronen kaufen, ist Ihre Rendite eine Sache. Wenn Sie es heute für 90 Kronen kaufen, ist Ihre Rendite eine ganz andere. Das Unternehmen ist identisch. Die Zukunft ist identisch. Der einzige Unterschied ist der Kaufpreis.
Es klingt selbstverständlich. Doch in der Praxis tun die meisten Menschen das Gegenteil.
Wenn ein Unternehmen erfolgreich ist und der Aktienkurs steigt, kaufen mehr Menschen. Die Begeisterung greift um sich. Der Preis schießt in die Höhe. Die Leute zahlen 90, 100, 120 für etwas, das eigentlich nur 100 wert ist. Die Sicherheitsmarge ist gleich null oder sogar negativ.
Wenn ein Unternehmen vorübergehend in Schwierigkeiten gerät und der Kurs fällt, verkaufen die Anleger. Angst breitet sich aus. Der Kurs sinkt weiter. Plötzlich kann man die Aktie für 60, 50 oder 40 kaufen – mit einem enormen Sicherheitsabstand –, aber genau dann wollen die meisten Anleger die Aktie nicht mehr besitzen.
Das ist das psychologische Paradoxon, das dem Investieren zugrunde liegt. Und die Sicherheitsmarge ist das intellektuelle Werkzeug, das Ihnen hilft, rational zu handeln, wenn der Markt emotional reagiert.
Buffetts Ergänzung zu Graham
Graham suchte vor allem nach statistisch günstig bewerteten Unternehmen – Aktien, die unter ihrem Buchwert gehandelt wurden, unabhängig von der Qualität des Geschäftsmodells. Das funktionierte zu seiner Zeit gut.
Buffett entwickelte das Konzept weiter und verband es mit seinem Verständnis von Wettbewerbsvorteilen und Managementqualität.
Seine Erkenntnis war, dass ein großartiges Unternehmen mit einem starken Wettbewerbsvorteil und kompetentem Management einen höheren Preis wert ist – weil sein innerer Wert mit der Zeit steigt. Ein durchschnittliches Unternehmen, das billig gekauft wurde, ist aus gutem Grund billig.
Es ist der Unterschied zwischen dem Kauf eines teuren, aber fantastischen Produkts, das 30 Jahre hält, und dem Kauf eines billigen Produkts, das alle drei Jahre ersetzt werden muss. Die billige Option ist auf lange Sicht selten die günstigste.
Aber – und das ist ein großes Aber – selbst ein großartiges Unternehmen kann überbewertet sein. Buffett zahlte 1988 den richtigen Preis für Coca-Cola. Hätte er 1999, auf dem Höchststand, dieselbe Anzahl Aktien gekauft, wären seine Renditen in den folgenden zehn Jahren deutlich geringer ausgefallen – obwohl das Unternehmen identisch war.
Qualität schützt nicht vor einem überhöhten Preis. Sie mildert lediglich die Folgen.
Geduld als Anlagestrategie
Es gibt eine Eigenschaft, die für das Funktionieren der Sicherheitsmarge in der Praxis unerlässlich ist. Sie wird an Wirtschaftshochschulen nicht gelehrt. Sie ist in Analystenberichten nicht ersichtlich. Sie wird in keiner Kennzahl gemessen.
Es ist Geduld.
Der Markt bietet nicht jeden Tag gute Preise. Er bietet gute Preise in unregelmäßigen Abständen – oft dann, wenn Angst, Unsicherheit oder vorübergehende Probleme den Kurs von Unternehmen drücken, die im Kern solide sind.
Buffetts berühmte Metapher ist die des „Marktes“ – eines imaginären Partners, der täglich an Ihre Tür klopft und Ihnen anbietet, entweder Ihre Aktie zu kaufen oder Ihnen seine zu verkaufen. Manchmal ist er euphorisch und bietet einen absurd hohen Preis. Manchmal ist er deprimiert und verkauft zu einem lächerlich niedrigen Preis.
Deine Aufgabe ist es, rational zu bleiben, wenn er emotional ist. Kauf bei ihm, wenn er deprimiert ist. Ignoriere ihn, wenn er euphorisch ist.
Es erfordert Geduld und Ausdauer. Dass man Monate – manchmal Jahre – auf den richtigen Moment warten kann. Und dass man sich weder von Marktbewegungen in seiner Stimmung noch in seinen Entscheidungen beeinflussen lässt.
“Die Börse ist ein Instrument, um Geld von den Ungeduldigen zu den Geduldigen zu transferieren” – das ist eines der meistzitierten Zitate von Buffett. Es ist auch eines seiner praktischsten.
Wie Sie über Bewertung in der Praxis denken
Man muss kein Experte für DCF-Modelle sein, um den Sicherheitsmargenansatz anzuwenden. Es gibt einfachere Einstiegspunkte.
Beginnen Sie mit der Frage: Was erwartet der Markt von diesem Unternehmen? Der aktuelle Aktienkurs spiegelt die kollektiven Erwartungen an die Zukunft wider. Sind diese Erwartungen angemessen, optimistisch oder pessimistisch?
Betrachten Sie die historischen Bewertungskennzahlen des Unternehmens. Wenn das Unternehmen in der Vergangenheit mit einem KGV von 15–20 gehandelt wurde und aktuell bei 35 notiert – wodurch wird dieser Aufschlag gerechtfertigt? Lautet die Antwort “starke Wachstumserwartung” – wie sicher ist diese Erwartung? Und was geschieht mit dem Kurs, wenn das Wachstum ausbleibt?
Umgekehrt kann es sich um eine Gelegenheit handeln, wenn ein Unternehmen mit einem starken Wettbewerbsvorteil und beständiger Rentabilität aufgrund eines schwierigen Quartals oder negativer Nachrichten, die das langfristige Geschäftsmodell nicht beeinträchtigen, vorübergehend mit einem KGV von 10 gehandelt wird.
Es erfordert Urteilsvermögen, nicht Mathematik. Und Urteilsvermögen entwickelt sich mit der Zeit, durch Lesen und Erfahrung.
Praktische Übung: Bauen Sie Ihre eigene Sicherheitsmarge auf.
Schritt 1 – Erstellen Sie eine grobe Bewertung. Nehmen Sie ein Unternehmen, das Sie analysiert haben. Schätzen Sie, welchen Gewinn das Unternehmen in fünf Jahren realistischerweise erzielen kann, basierend auf dem bisherigen Wachstum und Ihrer Einschätzung des Geschäftsmodells. Multiplizieren Sie diesen Wert mit einem angemessenen KGV für diese Art von Unternehmen. Das ist Ihr geschätzter Wert.
Schritt 2 – Sicherheitsmarge anwenden. Legen Sie eine Sicherheitsmarge fest – 201 TP3T, 301 TP3T oder mehr, je nach Unsicherheit Ihrer Bewertung. Ein Unternehmen, das Sie gut verstehen und das in einer vorhersehbaren Branche tätig ist, benötigt eine geringere Sicherheitsmarge als ein Unternehmen in einer schnelllebigen Branche mit unsicheren Cashflows.
Schritt 3 – Legen Sie einen Einstiegspreis fest. Ihr geschätzter Wert abzüglich Ihrer Sicherheitsmarge ergibt Ihren maximalen Kaufpreis. Kaufen Sie nicht darüber hinaus – egal wie vielversprechend das Unternehmen erscheint oder wie viel darüber gesprochen wird.
Schritt 4 – Warten. Das ist der schwierigste Schritt. Notieren Sie sich den Preis und warten Sie, bis der Markt ihn bietet. Es kann sein, dass es nie passiert – und dann kaufen Sie nicht. Es kann aber auch in sechs Monaten passieren, wenn ein vorübergehendes Problem Panik auslöst. Dann kaufen Sie.
Finale
Die vier Prinzipien, die wir in diesen Artikeln der Reihe „Trade Tuesday“ behandelt haben – das Unternehmen verstehen, den Wettbewerbsvorteil identifizieren, das Management beurteilen und zum richtigen Preis kaufen – sind keine vier voneinander getrennten Werkzeuge. Sie stellen eine integrierte Denkweise dar.
Man kann ein Unternehmen nicht bewerten, wenn man es nicht versteht. Man kann keinen Preis festlegen, ohne die Nachhaltigkeit des Wettbewerbsvorteils zu kennen. Man kann einer Bewertung nicht vertrauen, wenn man dem Management, das sie umsetzen wird, nicht vertraut.
Und all diese Arbeit – all die Analysen, all das Warten der Patienten – wird durch eines geschützt: dass Sie nie mehr bezahlen, als das Unternehmen wert ist. Im Idealfall deutlich weniger.
Es ist die Sicherheitsmarge. Es ist die letzte Verteidigungslinie, wenn alles andere ungewiss ist.
Und beim Investieren – genau wie im Leben – ist es ratsam, ein Sicherheitsnetz zu haben.