Peu importe la qualité d'une entreprise. Si vous payez trop cher, vous le regretterez.
L'histoire qui a appris à Buffett la leçon la plus importante
Benjamin Graham était professeur à l'université Columbia et l'un des penseurs les plus influents de l'histoire de l'investissement. Il fut également le mentor de Warren Buffett.
Graham avait vécu de près le krach boursier de 1929. Il avait vu comment des personnes intelligentes et instruites avaient tout perdu, non pas parce qu'elles avaient investi dans de mauvaises entreprises, mais parce qu'elles avaient surpayé de bonnes entreprises. Le marché s'était emballé, emporté par l'enthousiasme et l'optimisme, et les cours s'étaient déconnectés de la réalité.
De cette expérience, Graham a tiré un concept unique qu'il considérait comme la pierre angulaire de tout investissement sérieux :
Marge de sécurité.
L'idée est simple en apparence, mais profonde dans ses conséquences : n'achetez jamais une entreprise à son prix estimé. Achetez-la à un prix nettement inférieur. Cette différence vous protège contre une erreur.
Et vous vous tromperez. Parfois. Ce n'est pas un échec, c'est un fait. La marge de sécurité vous protège dans ces cas-là.
Que signifie réellement la marge de sécurité ?
La plupart des investisseurs perçoivent le risque comme la volatilité, c'est-à-dire l'amplitude des fluctuations de prix. C'est une façon de mesurer le risque, mais ce n'est pas la définition de Graham ni celle de Buffett.
Pour eux, le risque est autre chose : la perte définitive de capital.
Une action qui chute de 301 % puis se redresse n'est pas problématique si vous pouvez vous permettre d'attendre. Une action qui ne se redresse jamais, en revanche, représente un risque.
Et le moyen le plus courant de perdre définitivement du capital est de payer trop cher dès le départ.
Imaginez la situation suivante : vous achetez un bien immobilier. Une expertise indépendante l'estime à 3 millions de dollars. Vous payez 3 millions de dollars. Si le marché chute de 20%, vous perdez de l'argent. Si vous aviez acheté pour 2,1 millions de dollars – soit une marge de sécurité de 30% –, le marché pourrait chuter bien davantage avant que vous ne perdiez réellement de l'argent.
Le même raisonnement s'applique aux actions. Si une entreprise vaut 100 couronnes par action et que vous achetez à 70 couronnes, votre marge de sécurité est de 30%. Vous pourriez vous tromper dans votre évaluation, le marché pourrait baisser, un imprévu pourrait survenir ; vous restez néanmoins protégé contre la plupart des risques.
Ce n'est pas de la lâcheté. C'est de la précision.
Le problème de l'évaluation d'une entreprise
Voici la vérité que beaucoup de livres sur l'investissement omettent : évaluer une entreprise avec précision est impossible.
Il est possible d'effectuer une analyse DCF (actualisation des flux de trésorerie) et de calculer une “ juste valeur ” à la couronne près. Cependant, chaque chiffre de ce calcul repose sur des hypothèses concernant l'avenir. Quel sera le taux de croissance de l'entreprise au cours des dix prochaines années ? Quel est le taux d'actualisation approprié ? Quel est le taux de croissance terminal ?
Une modification, même minime, de l'une de ces hypothèses pourrait faire fluctuer la valorisation de 50% à la hausse ou à la baisse. Il ne s'agit pas d'un défaut de la méthodologie, mais d'une réalité concernant l'avenir. On ne peut le prédire avec exactitude.
C'est précisément pour cela que la marge de sécurité existe.
Graham l’a bien résumé : “ Il n’est pas nécessaire de connaître le poids exact d’un homme pour savoir qu’il est en surpoids. ”
Il n'est pas nécessaire de calculer la valeur exacte d'une entreprise pour constater qu'elle est largement sous-évaluée, ou au contraire dangereusement surévaluée. Des estimations approximatives assorties d'une marge de sécurité sont toujours plus fiables que des calculs précis sans marge.
Le prix que vous payez et le retour sur investissement que vous obtenez
Il existe une relation mathématiquement inévitable et pourtant ignorée par la plupart des investisseurs dans la pratique :
Le prix que vous payez aujourd'hui détermine votre rendement futur.
Si une entreprise vaut 100 couronnes dans dix ans et que vous achetez des actions à 50 couronnes aujourd'hui, votre rendement sera différent. Si vous achetez à 90 couronnes aujourd'hui, votre rendement sera tout autre. L'entreprise reste la même, son avenir est identique. Seul le prix d'achat change.
Cela paraît évident. Mais en pratique, la plupart des gens font le contraire.
Lorsqu'une entreprise prospère et que le cours de son action grimpe, davantage de personnes achètent. L'enthousiasme se propage et le prix s'envole. On paie 90, 100, voire 120 pour un bien qui en vaut 100. La marge de sécurité est nulle, voire négative.
Lorsqu'une entreprise rencontre des difficultés passagères et que son cours chute, les investisseurs vendent. La peur se propage et le prix baisse encore. On peut alors soudainement acheter à 60, 50, voire 40 dollars – avec une marge de sécurité considérable – mais c'est précisément à ce moment-là que la plupart des gens ne veulent pas posséder ces actions.
C’est là le paradoxe psychologique au cœur de l’investissement. La marge de sécurité est l’outil intellectuel qui permet d’agir rationnellement lorsque le marché réagit de manière émotionnelle.
L'ajout de Buffett à Graham
Graham recherchait principalement des entreprises statistiquement bon marché — des actions dont le cours était inférieur à leur valeur comptable, indépendamment de la qualité du modèle économique. Cette stratégie s'est avérée payante à son époque.
Buffett a poussé le concept plus loin et l'a combiné avec sa compréhension des avantages concurrentiels et de la qualité de la gestion.
Son analyse était la suivante : une entreprise performante, dotée d'un avantage concurrentiel durable et d'une direction compétente, mérite d'être acquise plus cher, car sa valeur intrinsèque augmente avec le temps. Si une entreprise moyenne est achetée à bas prix, c'est qu'il y a une raison.
C'est la différence entre acheter un produit cher mais exceptionnel qui durera 30 ans et acheter un produit bon marché qu'il faut remplacer tous les trois ans. L'option la moins chère est rarement la plus économique sur le long terme.
Mais — et c'est un point crucial — même une grande entreprise peut être surévaluée. Buffett a payé le juste prix pour Coca-Cola en 1988. S'il avait acheté le même nombre d'actions au plus fort de la hausse en 1999, ses rendements auraient été nettement inférieurs au cours des dix années suivantes, alors même que l'entreprise était identique.
La qualité ne vous protège pas d'un prix élevé. Elle en atténue simplement les conséquences.
La patience comme stratégie d'investissement
Il existe une caractéristique essentielle au bon fonctionnement de la marge de sécurité. Elle n'est enseignée ni dans les écoles de commerce, ni dans les rapports d'analystes, ni mesurée par aucun ratio clé.
C'est de la patience.
Le marché n'offre pas de bons prix tous les jours. Il en offre à intervalles irréguliers, souvent lorsque la peur, l'incertitude ou des problèmes temporaires font baisser le cours d'entreprises fondamentalement solides.
La célèbre métaphore de Buffett est celle de Monsieur Marché : un associé imaginaire qui frappe à votre porte chaque jour et vous propose soit de racheter vos actions, soit de vous vendre les siennes. Parfois, il est euphorique et vous offre un prix exorbitant. Parfois, il est déprimé et vend à un prix dérisoire.
Votre rôle est de rester rationnel lorsqu'il est émotif. Achetez-lui des produits lorsqu'il est déprimé. Ignorez-le lorsqu'il est euphorique.
Cela exige de savoir rester immobile. D'attendre des mois, voire des années, le moment opportun. Et de ne pas laisser les fluctuations du marché dicter votre humeur ou vos décisions.
“ La bourse est un instrument permettant de transférer l’argent des impatients aux patients ” : c’est l’une des citations les plus célèbres de Buffett. C’est aussi l’une des plus concrètement utiles.
Comment envisagez-vous l'évaluation en pratique ?
Il n'est pas nécessaire d'être un expert en modèles DCF pour appliquer la méthode de la marge de sécurité. Il existe des approches plus simples.
Commencez par vous demander : qu’attend le marché de cette entreprise ? Le cours actuel de l’action reflète une anticipation collective quant à son avenir. Cette anticipation est-elle raisonnable, optimiste ou pessimiste ?
Analysez les multiples de valorisation historiques de l'entreprise. Si son PER historique se situait entre 15 et 20 et qu'il atteint désormais 35, qu'est-ce qui justifie cette prime ? Si la réponse est “ de fortes perspectives de croissance ”, dans quelle mesure ces perspectives sont-elles fiables ? Et que se passera-t-il pour le cours de l'action si la croissance ne se concrétise pas ?
À l'inverse, si une entreprise dotée d'un avantage concurrentiel durable et d'une rentabilité constante se négocie temporairement à un ratio cours/bénéfice de 10 en raison d'un trimestre difficile ou de nouvelles négatives qui n'ont pas d'impact sur son modèle économique à long terme, cela peut constituer une opportunité assortie d'une marge de sécurité intégrée.
Cela requiert du discernement, pas des mathématiques. Et le discernement se forge avec le temps, la lecture et l'expérience.
Exercice pratique : Construisez votre propre marge de sécurité
Étape 1 — Établissez une première évaluation. Prenez une entreprise que vous avez analysée. Estimez ses bénéfices potentiels sur cinq ans en vous basant sur sa croissance historique et votre analyse de son modèle économique. Multipliez ce montant par un ratio cours/bénéfice (C/B) raisonnable pour ce type d’entreprise. Vous obtenez ainsi votre estimation de la valeur.
Étape 2 — Appliquer la marge. Déterminez une marge de sécurité : 20%, 30% ou plus, selon le degré d’incertitude de votre évaluation. Une entreprise que vous connaissez bien, évoluant dans un secteur prévisible, nécessite une marge moins importante qu’une entreprise d’un secteur dynamique aux flux de trésorerie incertains.
Étape 3 — Fixez un prix d’entrée. Votre estimation de la valeur moins votre marge de sécurité correspond à votre prix d’achat maximal. N’achetez pas au-delà de ce prix, aussi attrayante que soit l’entreprise ou aussi médiatisée soit-elle.
Étape 4 — Attendre. C’est l’étape la plus difficile. Notez le prix et attendez que le marché l’offre. Cela n’arrivera peut-être jamais — et dans ce cas, vous n’achèterez pas. Cela pourrait arriver dans six mois, lorsqu’un problème temporaire provoquera la panique. Alors, vous achèterez.
Final
Les quatre principes que nous avons abordés dans ces articles du mardi consacrés aux transactions boursières — comprendre l'entreprise, identifier son avantage concurrentiel, évaluer la direction, acheter au juste prix — ne sont pas quatre outils distincts. Il s'agit d'une approche intégrée.
On ne peut évaluer une entreprise sans la comprendre. On ne peut estimer un prix sans comprendre la pérennité de son avantage concurrentiel. On ne peut se fier à une évaluation si l'on ne fait pas confiance à l'équipe dirigeante chargée de la mettre en œuvre.
Et tout ce travail — toutes ces analyses, toute cette attente patiente — est protégé par une seule chose : vous ne payez jamais plus que la valeur de l’entreprise. Idéalement, beaucoup moins.
C'est la marge de sécurité. C'est le dernier rempart quand tout le reste est incertain.
Et en matière d'investissement — comme dans la vie — il est judicieux d'avoir un filet de sécurité.