모든 회사는 호황을 누리면 수익을 낼 수 있습니다. 하지만 수십 년 동안 매년 꾸준히 수익을 낼 수 있는 회사는 드뭅니다. 그 차이를 해자(moat)라고 합니다.
기업을 바라보는 방식을 바꿔주는 비유
중세 시대의 성을 상상해 보세요.
성벽 안에는 부와 질서, 생산이 있다. 성벽 밖에는 똑같은 것을 원하는 경쟁자들이 있다. 그리고 그들 사이에는 넓고 깊은 물로 가득 찬 도랑, 즉 해자가 있다.
적군은 성을 볼 수 있다. 그들은 안에 무엇이 있는지 안다. 하지만 막대한 희생과 손실 없이는 들어올 수 없다. 그래서 그들은 방향을 바꿔 더 쉬운 목표물을 찾는다.
워렌 버핏이 기업에서 찾는 것이 바로 그런 것입니다. 단순히 현재 수익을 내는 기업이 아니라, 경쟁업체가 시장 점유율을 확보하기 어렵게 만들거나, 비용을 증가시키거나, 아예 불가능하게 만드는 강력한 보호장치로 둘러싸인 기업을 찾는 것이죠.
그는 그것을 경제적 해자라고 부릅니다.
그리고 그것이야말로 장기 투자에서 가장 중요한 개념일 것입니다.
지난 분기 실적보다 해자가 더 중요한 이유는 무엇일까요?
대부분의 투자자들은 숫자를 봅니다. 매출, 이익률, 주가수익비율 같은 것들이죠. 틀린 말은 아니지만, 그런 수치들은 과거에 일어난 일만 알려줄 뿐입니다. 미래에 일어날 일은 알려주지 않죠.
어떤 기업이든 한 분기에 환상적인 실적을 올리다가도 새로운 경쟁업체 때문에 수익 마진이 급격히 줄어들 수 있습니다. 이런 일은 흔히 일어납니다. 코닥, 블록버스터, 노키아처럼 난공불락처럼 보였던 기업들이 몰락한 것은 당시 실적이 부진해서가 아닙니다. 그들이 가진 해자가 생각보다 훨씬 깊었기 때문입니다.
버핏이 일찍이 깨달은 것은 기업의 진정한 가치는 재무제표에 있는 것이 아니라는 점입니다. 시장이 변하더라도 기업이 계속해서 수수료를 부과하고, 고객을 확보하고, 해마다 성장할 수 있도록 해주는 구조적 보호 장치에 진정한 가치가 있다는 것입니다.
강력한 해자는 기업이 가격 결정력을 갖고 있음을 의미합니다. 즉, 고객을 잃지 않고 가격을 인상할 수 있는 능력을 말합니다. 이는 기업이 진정한 해자를 보유하고 있다는 가장 명확한 신호 중 하나입니다.
버핏은 단도직입적으로 말했다. "제가 기업에 대해 묻는 가장 중요한 질문은 '기업의 해자는 얼마나 강력하며, 얼마나 오랫동안 유지될 수 있는가?'입니다."“
해자의 네 가지 유형
해자에는 한 가지 유형만 있는 것이 아닙니다. 여러 유형이 있으며 각각 다른 방식으로 작동합니다. 기업이 어떤 유형의 해자를 가지고 있는지, 그리고 그 깊이가 어느 정도인지 파악하는 것은 가장 중요한 분석 능력 중 하나입니다.
- 브랜드 해자
어떤 회사들은 이름 자체가 가치를 창출합니다. 사람들이 제품에 더 많은 돈을 지불하는 이유는 제품이 객관적으로 더 우수해서가 아니라, 브랜드가 지닌 감정, 정체성, 그리고 이야기 때문입니다.
코카콜라는 대표적인 예입니다. 블라인드 테스트에서는 많은 사람들이 펩시를 선호하지만, 공개 테스트에서는 코카콜라가 승리합니다. 코카콜라라는 브랜드가 소비자 경험의 일부가 되었기 때문입니다. 130년 넘게 구축되어 온 코카콜라 브랜드를 모방하는 데는 수십억 달러가 소요됩니다. 새로운 음료 제조업체는 당장 더 나은 음료를 만들 수는 있지만, 10년 후에 더 나은 브랜드를 만들 수는 없습니다.
루이비통, 롤렉스, 페라리 — 같은 논리입니다. 고객은 단순히 제품만 사는 것이 아닙니다. 제품이 상징하는 바를 사는 것입니다. 이는 뚫고 들어가기 거의 불가능한 해자와 같습니다.
- 전환 비용 해자
일부 제품은 버리기가 어렵습니다. 그 제품이 훌륭해서가 아니라, 다른 제품으로 바꾸는 데 드는 비용이 너무 크기 때문입니다.
SAP를 재무 관리 시스템으로 사용하는 대기업을 생각해 보세요. 이 시스템은 모든 프로세스에 깊숙이 통합되어 있습니다. 경쟁사 시스템으로 전환하려면 몇 달에 걸친 작업, 교육, 데이터 마이그레이션, 그리고 위험 부담이 따릅니다. 시스템을 유지하는 비용은 적지만, 떠나는 비용은 엄청납니다.
이는 일종의 전환 비용 장벽입니다. 고객은 법적인 의미에서 포로가 아니지만, 실제로는 사실상 포로와 다름없습니다. 마이크로소프트 오피스, 세일즈포스, 어도비 크리에이티브 클라우드 모두 같은 원리로 구축되었습니다. 제품이 인프라의 일부가 되는 것이죠. 그리고 아주 타당한 이유 없이는 인프라를 바꾸지 않습니다.
- 스칼라 해자 — 네트워크 효과
일부 기업은 사용자가 많아질수록 가치가 더욱 높아집니다. 이는 네트워크 효과이며, 현존하는 가장 강력한 해자 중 하나입니다.
비자와 마스터카드는 완벽한 예시입니다. 카드 소지자가 많아질수록 네트워크는 가맹점에게 더욱 매력적으로 다가갑니다. 가맹점이 많아질수록 네트워크는 카드 소지자에게 더욱 매력적으로 다가갑니다. 이러한 선순환 구조가 강화됩니다. 경쟁하려는 신규 사업자는 어떻게든 이 악순환을 깨뜨려야 하는데, 이는 매우 어렵고 비용이 많이 드는 일입니다.
LinkedIn, Airbnb, Booking.com 등 모든 네트워킹 기업은 공통적으로 동일한 강점을 가지고 있습니다. 가치는 사용자로부터 창출됩니다. 그리고 새로운 사용자가 늘어날수록 경쟁사가 사용자를 빼앗아 가기는 더욱 어려워집니다.
- 비용 우위 해자
일부 기업은 경쟁사와 동일한 제품을 더 저렴하게 생산할 수 있습니다. 이는 독보적인 원자재 확보, 특허 기술 보유, 매우 효율적인 물류 시스템, 또는 최대 규모 기업만이 달성할 수 있는 규모의 경제 덕분일 수 있습니다.
아마존은 현대적인 사례입니다. 아마존의 물류 인프라 구축에는 수천억 달러가 투자되었습니다. 어떤 신규 업체도 이를 따라할 수 없습니다. 이는 아마존이 경쟁업체와 동일한 가격을 유지하면서도 더 낮은 비용으로 더 빠른 배송을 제공하고 더 높은 마진을 확보할 수 있음을 의미합니다.
비용 우위는 눈에 띄지 않지만 치명적인 경쟁 우위입니다. 제품 자체에서는 항상 드러나지 않을 수 있지만, 매년 수익 마진에 그 효과가 나타납니다.
실제로 해자를 식별하는 방법
이론은 이론일 뿐입니다. 하지만 실제로 기업을 분석할 때는 어떤 모습일까요?
다음은 구체적으로 물어볼 질문들입니다.
이 회사는 고객을 잃지 않고 가격을 인상할 수 있을까요? 과거 사례를 살펴보세요. 가격을 인상한 적이 있나요? 판매량은 어떻게 변했나요? 가격 인상에도 불구하고 고객이 유지되었다면, 이는 강력한 경쟁 우위의 증거입니다.
이 회사가 이와 비슷한 수익률을 유지한 기간은 얼마나 되었나요?강력한 해자는 특정 분기 실적이 아니라 장기간에 걸쳐 안정적이거나 성장하는 마진에서 나타납니다. 1년이 아니라 10년을 살펴보세요.
경쟁업체가 시장 점유율 101%를 차지하는 데 드는 비용은 얼마일까요?답이 "매우 그렇다" 또는 "거의 불가능하다"라면, 그것은 해자입니다.
고객이 계속 머무르는 이유는 무엇일까요? 제품이 최고이기 때문일까요, 아니면 바꾸기가 너무 비싸고 복잡하기 때문일까요? 둘 다 일종의 진입 장벽이지만, 그 강도와 지속성은 다릅니다.
회사는 과거 위기 상황에 어떻게 대처해 왔습니까?경기 침체, 팬데믹, 파괴적인 기술. 강력한 해자를 가진 기업은 상대적으로 선방하는 경향이 있으며, 약한 경쟁업체가 무너질 때 오히려 입지를 강화하기도 합니다.
실습: 해자 분석 3단계
이미 소유하고 있거나 인수를 고려 중인 회사를 하나 선정하여 다음 분석을 수행하십시오.
1단계 — 해자의 유형을 식별하십시오.이 회사는 네 가지 유형 중 어떤 유형에 속합니까? 브랜드, 전환 비용, 네트워크 효과, 또는 비용 우위? 아니면 여러 유형의 조합입니까? 단순히 "강하다"라고만 적지 말고, 왜 강한지 구체적으로 적어보세요.
2단계 — 깊이를 측정해 보세요.지난 10년간 영업이익률을 살펴보세요. 안정적인가요? 성장하고 있나요? 아니면 감소했나요? 영업이익률이 줄어들고 있다면 경쟁 우위가 약해지고 있다는 신호일 수 있습니다.
3단계 — 위협 요소를 찾아내십시오. 경쟁 우위를 무너뜨릴 수 있는 단 하나의 시나리오는 무엇일까요? 기술 혁신일까요? 법률 제정일까요? 새로운 비즈니스 모델일까요? 위협을 명확하게 제시하는 것은 비관론이 아니라 위험 관리입니다. 위협을 파악하지 못하면 그 위협이 실제로 존재하는지 판단할 수 없기 때문입니다.
마지막으로 하고 싶은 말은...
버핏은 훌륭한 회사를 적정 가격에 사는 것을, 평범한 회사를 훌륭한 가격에 사는 것보다 선호한다고 말한 바 있습니다.
훌륭한 회사, 바로 해자를 가진 회사입니다.
이 회사는 현재 수익을 창출할 뿐만 아니라, 시장이 변화하거나 경쟁업체가 경쟁하거나 경제가 변동하더라도 지속적으로 수익을 창출할 수 있도록 구조적으로 구축되어 있습니다.
해자는 투자와 게임을 구분 짓는 요소입니다.
다음 주 트레이드 튜즈데이: 기업 경영진을 어떻게 평가하시나요? 그리고 인성이 능력보다 더 중요한 이유는 무엇일까요?
