아무리 훌륭한 회사라도 너무 비싸게 사면 후회하게 될 겁니다.
버핏에게 가장 중요한 교훈을 가르쳐준 이야기
벤저민 그레이엄은 컬럼비아 대학교 교수이자 역사상 가장 영향력 있는 투자 사상가 중 한 명이었다. 그는 또한 워렌 버핏의 멘토이기도 했다.
그레이엄은 1929년 주식 시장 폭락을 직접 경험했다. 그는 총명하고 교육 수준이 높은 사람들이 모든 것을 잃는 모습을 목격했는데, 이는 그들이 형편없는 회사의 주식을 사서가 아니라, 좋은 회사의 주식을 잘못된 가격에 샀기 때문이었다. 시장은 과도한 열정과 낙관론에 휩싸여 가격이 현실과 동떨어지게 된 것이다.
그 경험을 통해 그레이엄은 모든 진지한 투자의 초석이라고 여긴 단 하나의 개념을 도출해냈습니다.
안전마진.
이 아이디어는 형태는 단순하지만 그 의미는 심오합니다. 절대로 자신이 생각하는 가치대로 회사를 사지 마십시오. 훨씬 낮은 가격에 사십시오. 그 차액이 당신의 판단이 틀렸을 때를 대비한 안전장치가 될 것입니다.
그리고 당신은 틀릴 겁니다. 때로는요. 그건 실패가 아니라 사실입니다. 여유 자금이 그런 상황에서 당신을 보호해 줄 겁니다.
안전마진이란 실제로 무엇을 의미하는가
대부분의 투자자들은 위험을 가격 변동성, 즉 가격이 얼마나 오르내리는지로 생각합니다. 그것은 위험을 측정하는 한 가지 방법이지만, 그레이엄이나 버핏의 정의와는 다릅니다.
그들에게 위험이란 다른 의미입니다. 바로 자본의 영구적인 손실입니다.
주가가 301% 하락했다가 회복하는 것은 기다릴 여유가 있다면 문제가 되지 않습니다. 하지만 회복하지 못하는 주식은 위험합니다.
그리고 자본을 영구적으로 잃는 가장 흔한 방법은 처음부터 너무 많은 돈을 지불하는 것입니다.
이렇게 생각해 보세요. 부동산을 하나 사려고 하는데, 독립적인 감정평가에서 300만 달러의 가치가 있다고 합니다. 그래서 300만 달러를 지불합니다. 만약 시장이 20%만큼 하락하면, 손해를 보게 됩니다. 하지만 210만 달러, 즉 30%의 안전 마진을 두고 샀다면, 시장이 훨씬 더 많이 하락하더라도 실제로 손실을 보지 않을 수 있습니다.
주식에도 같은 논리가 적용됩니다. 만약 어떤 회사의 주가가 주당 100크로나인데 70크로나에 매수했다면, 30%의 안전마진이 생기는 것입니다. 기업 가치 평가가 틀릴 수도 있고, 시장이 하락할 수도 있고, 예상치 못한 일이 발생할 수도 있지만, 이 정도 안전마진이면 대부분의 위험으로부터 보호받을 수 있습니다.
그건 비겁함이 아니라 정확성입니다.
기업 가치 평가의 문제점
많은 투자 서적에서 생략되는 솔직한 부분이 바로 이것입니다. 기업의 가치를 정확하게 평가하는 것은 불가능합니다.
할인현금흐름분석(DCF)을 통해 크로나 단위까지 정확하게 "적정가치"를 계산할 수 있습니다. 하지만 이 계산에 사용되는 모든 수치는 미래에 대한 가정에 기반합니다. 향후 10년간 회사의 성장 속도는 얼마나 될까요? 적절한 할인율은 얼마일까요? 최종 성장률은 얼마일까요?
이러한 가정 중 하나라도 조금만 바뀌어도 50%의 가치 평가가 한쪽 방향으로든 다른 방향으로든 변동될 수 있습니다. 이는 방법론의 결함이 아니라 미래에 대한 현실입니다. 미래를 정확하게 예측하는 것은 불가능합니다.
바로 그런 이유 때문에 안전 마진이 존재하는 것입니다.
그레이엄은 이렇게 적절하게 표현했습니다. "남자의 정확한 몸무게를 몰라도 그가 과체중이라는 것을 알 수 있습니다."“
기업의 정확한 가치를 계산하지 않아도 기업이 심각하게 저평가되었거나 위험할 정도로 고평가되었다는 것을 알 수 있습니다. 안전 마진을 고려한 대략적인 추정치가 안전 마진이 없는 정확한 계산보다 항상 더 나은 결과를 보여줍니다.
지불하는 가격과 얻는 수익
수학적으로 필연적이지만 대부분의 투자자들이 실제로는 무시하는 관계가 존재합니다.
오늘 지불하는 가격이 미래의 수익을 결정합니다.
만약 어떤 회사의 가치가 10년 후 100크로나인데 오늘 50크로나에 산다면 수익률은 달라집니다. 오늘 90크로나에 산다면 수익률은 완전히 달라지죠. 회사도 똑같고, 미래도 똑같습니다. 단지 매입 가격만 다를 뿐입니다.
당연한 말처럼 들리지만, 실제로는 대부분의 사람들이 정반대로 행동합니다.
회사의 실적이 좋아지고 주가가 오르면 더 많은 사람들이 매수합니다. 열기가 확산되면서 가격이 상승합니다. 사람들은 100달러짜리 제품에 90달러, 100달러, 심지어 120달러까지 지불합니다. 안전마진은 0이거나 마이너스가 됩니다.
기업이 일시적으로 어려움을 겪고 주가가 하락하면 사람들은 주식을 팔아치웁니다. 공포가 확산되고 주가는 더욱 떨어집니다. 그러면 갑자기 60, 50, 40에 살 수 있게 되고, 안전 마진도 크게 확보할 수 있지만, 바로 그때가 대부분의 사람들이 그 주식을 보유하고 싶어하지 않는 시점입니다.
그것이 바로 투자의 핵심에 있는 심리적 역설입니다. 그리고 안전마진은 시장이 감정적으로 움직일 때 합리적으로 행동할 수 있도록 도와주는 지적인 도구입니다.
버핏이 그레이엄에 합류하다
그레이엄은 주로 통계적으로 저평가된 기업, 즉 사업 모델의 질과 관계없이 장부가치보다 낮게 거래되는 주식을 찾았습니다. 그의 재임 기간 동안 이 방법은 효과적이었습니다.
버핏은 이 개념을 더욱 발전시켜 자신이 이해하는 해자와 경영진의 자질을 결합시켰습니다.
그의 통찰력은 강력한 해자와 유능한 경영진을 갖춘 훌륭한 기업은 시간이 지남에 따라 내재 가치가 상승하기 때문에 더 높은 가격을 지불할 가치가 있다는 것이었습니다. 싸게 매수한 평범한 기업은 그럴 만한 이유가 있는 것입니다.
비싸지만 훌륭한 제품을 사서 30년 동안 사용하는 것과, 저렴한 제품을 사서 3년마다 교체하는 것의 차이와 같습니다. 저렴한 선택이 장기적으로 가장 저렴한 경우는 드뭅니다.
하지만, 아주 훌륭한 회사라도 과대평가될 수 있다는 점이 중요합니다. 버핏은 1988년에 코카콜라를 적정 가격에 매입했습니다. 만약 그가 1999년 최고점에 같은 수의 주식을 샀다면, 회사가 완전히 동일했음에도 불구하고 향후 10년간 수익률은 훨씬 더 나빴을 것입니다.
품질이 좋다고 해서 가격이 비싸지 않은 것을 완전히 막아주는 것은 아닙니다. 단지 가격 하락으로 인한 결과를 완화시켜 줄 뿐입니다.
인내심을 투자 전략으로 활용하기
안전마진이 실제로 효과를 발휘하기 위해서는 필수적인 특징이 하나 있습니다. 이 특징은 경영대학원에서 가르치지 않고, 분석가 보고서에서도 찾아볼 수 없으며, 어떤 주요 재무 지표로도 측정되지 않습니다.
인내심이 필요해요.
시장은 매일 좋은 가격을 제시하지 않습니다. 좋은 가격은 불규칙적인 시기에 나타나는데, 종종 공포, 불확실성 또는 일시적인 문제로 인해 근본적으로 탄탄한 기업의 주가가 하락할 때 발생합니다.
버핏의 유명한 비유는 '미스터 마켓'입니다. 그는 회사의 가상 파트너로, 매일 당신의 문을 두드리며 당신의 주식을 사거나 자신의 주식을 팔겠다고 제안합니다. 때로는 기분이 좋아 터무니없이 높은 가격을 제시하기도 하고, 때로는 우울해 터무니없이 낮은 가격에 팔기도 합니다.
당신이 해야 할 일은 그가 감정적일 때 이성적으로 대처하는 것입니다. 그가 우울해할 때는 그에게서 물건을 사세요. 그가 행복해할 때는 무시하세요.
가만히 앉아 있을 수 있어야 합니다. 적절한 순간을 기다리기 위해 몇 달, 때로는 몇 년을 기다릴 수 있어야 합니다. 그리고 시장 변동에 휘둘리지 않고 자신의 기분이나 결정을 내릴 수 있어야 합니다.
“주식 시장은 조급한 사람의 돈을 인내심 있는 사람에게 옮기는 도구다.” - 이는 워렌 버핏의 가장 유명한 명언 중 하나이며, 동시에 가장 구체적이고 유용한 말이기도 합니다.
실무에서 가치 평가를 어떻게 생각하시나요?
안전마진 접근법을 적용하기 위해 DCF 모델 전문가가 될 필요는 없습니다. 더 간단한 진입점이 있습니다.
먼저 다음과 같은 질문부터 해보세요. 시장은 이 회사에 대해 무엇을 기대하고 있을까요? 현재 주가는 미래에 대한 시장의 집단적인 기대를 반영합니다. 그 기대는 합리적인가요, 낙관적인가요, 아니면 비관적인가요?
해당 기업의 과거 주가수익비율(PER)을 살펴보세요. 만약 과거 PER이 15~20이었는데 현재 35라면, 그 프리미엄을 정당화하는 요인은 무엇일까요? 만약 "강력한 성장 기대"가 그 이유라면, 그 기대는 얼마나 확실한 것일까요? 그리고 성장이 실현되지 않을 경우 주가는 어떻게 될까요?
반대로, 강력한 경쟁 우위와 꾸준한 수익성을 보유한 기업이 어려운 분기 실적이나 장기적인 사업 모델에 영향을 미치지 않는 부정적인 소식으로 인해 일시적으로 주가수익비율(PER)이 10배에 달한다면, 이는 안전 마진이 내재된 투자 기회가 될 수 있습니다.
수학이 아니라 판단력이 필요합니다. 그리고 판단력은 시간, 독서, 경험을 통해 길러집니다.
실습: 자신만의 안전 마진을 구축해 보세요
1단계 — 대략적인 기업 가치를 평가합니다. 분석한 기업을 하나 선택하고, 과거 성장률과 사업 모델에 대한 평가를 바탕으로 향후 5년간 해당 기업이 합리적으로 벌어들일 수 있는 수익을 추정합니다. 여기에 해당 기업 유형의 적정 주가수익비율(PER)을 곱합니다. 이것이 추정 기업 가치입니다.
2단계 — 안전마진 적용. 평가 불확실성에 따라 20%, 30% 또는 그 이상의 안전마진을 결정하십시오. 예측 가능한 산업에서 잘 이해하고 있는 기업은 현금 흐름이 불확실하고 빠르게 변화하는 산업의 기업보다 더 적은 안전마진이 필요합니다.
3단계 — 진입 가격을 설정하세요. 예상 가치에서 안전 마진을 뺀 금액이 최대 매입 가격입니다. 아무리 회사가 매력적으로 느껴지거나 다른 사람들이 그 회사에 대해 많이 이야기하더라도 그 가격 이상으로는 매입하지 마세요.
4단계 — 기다리세요. 이 단계가 가장 어렵습니다. 가격을 노트에 적어두고 시장이 그 가격으로 매수할 때까지 기다리세요. 그런 일이 영영 일어나지 않을 수도 있습니다. 그럴 땐 사지 않으면 됩니다. 하지만 6개월 후 일시적인 문제가 발생하여 공황 상태에 빠지면 그때 매수하면 됩니다.
결정적인
이번 트레이드 튜즈데이 기사에서 다룬 네 가지 원칙, 즉 기업 이해, 경쟁 우위 파악, 경영진 평가, 적정 가격 매수는 서로 다른 네 가지 도구가 아닙니다. 이는 통합적인 사고방식입니다.
이해하지 못하는 회사의 가치를 평가할 수는 없습니다. 경쟁 우위의 지속 가능성을 파악하지 않고서는 가격을 책정할 수 없습니다. 그리고 그 가치를 실현할 경영진을 신뢰하지 않는다면, 그 평가 자체도 신뢰할 수 없습니다.
그리고 그 모든 노력, 모든 분석, 모든 인내심 있는 기다림은 단 한 가지 조건으로 보호됩니다. 바로 회사의 가치보다 더 많은 돈을 지불하지 않는다는 것입니다. 이상적으로는 훨씬 적은 돈을 지불하게 됩니다.
그것은 안전 마진입니다. 다른 모든 것이 불확실할 때 최후의 방어선이죠.
투자에서도 인생에서와 마찬가지로 안전망을 마련해 두는 것이 현명합니다.